私募型股权众筹的枪声 · “诺米多”诉飞度“人人投”股权众筹合同纠纷案评析 | 中法评 · 案例评析
2015年1月，北京诺米多餐饮管理有限责任公司委托北京飞度网络科技有限公司运营的 “人人投”网站众筹88万元用来开餐饮分店。钱如期筹到，双方却因协议纷争互相毁约并诉上了法庭。诺米多公司被指协议中租金等信息与实际不符，飞度公司将筹资款还给投资人；飞度公司则被指融资人数超过法定的50人上 限。2015年9月15日，北京市海淀区法院一审判决认定众筹融资合同有效，判令因信息披露不实导致合作破裂的诺米多支付违约金及融资费。12月23日，北京市第一中级人民法院二审维持原判。
本案中所体现的能动性与克制性看上去是一对矛盾，但实际上，能动性是法律发展创新、推动社会进步的积极能量，而克制性则是对司法权威、司法中立以及在一定范围内展现出的司法能动性的一种保护。
北京飞度网络科技有限公司诉北京诺米多餐饮管理有限责任公司案被称为我国“股权众筹第一案”。既然作为“第一案”，人们通常会对裁判的能动性有更大期待。但是，经过仔细阅读判决书，并听了办案法官在判决书之外的讲解，我深切感受到，本案中确实充满了司法能动主义 (judicialactivism)的精神，同时又兼具司法克制主义（judicialrestraint)的品质。
从法律适用角度来说，合同法、证券法的相关规定是可以成为本案裁判依据的，因此本案裁判不属于“无法可依”。从政策指导角度来说，中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》是本案的政策参考，也是引领“互联网+”时代众筹融资交易发展方向的指导。因此，法院既能把裁判结果置于法律框架之内，又能适应经济规律、顺应发展方向，发挥了司法裁判对经济和社会生活的规制、引导作用。
从学理分析角度来说，法院充分考虑了当前对不同类型众筹融资的特点和属性的描述，始终保持与先进法学理论的同步。从术语准确性角度来说，虽然“股权众筹”在官方文件中曾经使用过，但由于在最新的修改中变换了表述，法院的判决在很大程度上尊重了管理部门的表述。
从眼下来说，在类似事件频发、社会影响蔓延、交易规则不确定、交易风险增加的情况下，法院依法裁判首例股权众筹案，具有很强的示范作用。从未来发展角度来说，法院甚至不使用“股权众筹”或“互联网非公开股权融资”，而是使用“众筹融资”，主要是考虑到众筹融资的监管政策和法律规范仍在不断完善当中，当前具体的政策环境也在变化，因此暂不将本案中交易的分类和定性对号人座。如果近期还有其他发展，法院裁判也不会成为发展的障碍。
本案的能动性体现在：
在法律对此类合同属性、平台责任等问题并没有作出明确规定的情况下，法院依照法律关于合同类别、合同义务、法律责任等的原则规定，特别是充分考虑互联网平台在融资方面的特殊性，适应“互联网+”时代对经济生活产生的影响，对于合同效力、权利义务、责任承担等问题作出判决，创制了适用特定交易平台、交易方式、权利义务的裁判规则，维护交易安全。
所以，这一判决所体现出的能动性对于推动经济社会发展进步具有十分积极的作用。
本案的克制性体现于：
对众筹融资这样一种新型金融业态，考虑到众筹平台提供的服务以及功能仍在不断创新和调整，相关的具体法律关系也会因个案案情而发生变化；所以法院对众筹平台与筹资人之间的居间关系也只作相对认定，从而给这种关系的发展调整留下足够空间。
另外，法院对于行政管理部门的政策和措施通常会给予起码的尊重（Deference)，这也是各国法院与行政机关之间关系的通常形态。
需要特别指出的是，本案中所体现的能动性与克制性看上去是一对矛盾，但实际上，能动性是法律发展创新、推动社会进步的积极能量，而克制性则是对司法权威、司法中立以及在一定范围内展现出的司法能动性的一种保护。
从理论角度来说，私募型股权众筹规则中没有必要对此作出严格规定，但这只是法理的推理，遵守的是法律简化原则一一如无必要，勿增加公民负担。从实践角度，我们可以想象：同样是从事私募型股权众筹业务，各个众筹平台之间的竞争，主要就体现平台的监管能力上。
沟通投融双方的众筹平台，是所谓的双边市场：投资者越多，来融资的项目就越多；反过来，来平台融资的项目越多，加人平台的投资者也就越多。吸引更多的投资者或者更多的项目，各众筹平台可能会有花样翻新的各种手段，但其中比较重要的一种，也是实践所证明有效的一种，是通过严格监管提高投资者保护水平。
2015年年底，北京飞度网络科技有限公司诉北京诺米多餐饮管理有限责任公司一案二审审结，北京市第一中级人民法院宣布驳回上诉、维持一审判决，“股权众筹第一案”终于落下帷幕。
股权众筹作为一种互联网金融模式创新，得到了法院的宽容和鼓励，这是本案最大的亮点。不过，因为法律尚未修改，现实中的股权众筹主要以私募方式开展业务如本案涉及的“人人投”股权众筹平台，还算不上真正的股权众筹。但即使如此，该案展现了一些值得分析的股权众筹的特性。
一般认为，众筹是指以互联网为媒介，向公众募集小额资金的一种融资方式。向公众募集小额资金，是自古就有的筹资方式。诸如我们熟悉的慈善机构红十字会，或者在大街拐角处常见的乞丐，都可以说是在开展一种众筹业务。美国纽约著名的自由女神像，其款项就来自向公众募集的资金，也可以说是众筹的产物。不过，互联网的出现使得筹资者和出资者之间的双向交流成本大幅度降低，也使得小额支付变得更为简单便利。于是，众筹作为一种互联网时代的新融资方式，重新进人了人们的视野。
从公众处募集资金有各种方式，众筹以对价的不同一般区分为四类：
二是回报型或者预售型众筹，即筹资者展示自己的创意或者想法，吸引资金支持，愿意提供资金支持者可以获得预期的产品或者一些其他回报。例如，视频制作人展示创意，资金支持者可以获得完成的视频CD或者相关的文化T恤，或者在视频结尾处被列人感谢名单等。
三是债权型众筹，即筹资者以固定还本付息的承诺取得资金。
四是股权型众筹，投资者以获得筹资者的一定股权作为投资回报。
从商业模式上来说，前两种众筹类型主要依赖于资金提供者对筹资项目本身感兴趣，资金来源受到兴趣人群的限制。例如，愿意支持纪录片视频创意的，可能局限于那些对该纪录片相关主题感兴趣的人。而后两类众筹因为以投资回报（还本付息或者未来的收益分享）作为对价，预期投资者的范围就不再局限于对项目有兴趣者，而是可以扩展到任何有闲置资金需要利用的人群。因此，尽管前两类众筹在这些年已经发展得如火如荼，但后两类众筹模式似乎更有发展前景。
不过，法律对向公众募集资金一直心怀警惕，尤其对以未来收益引诱公众的融资交易加以严格管制。无论是中国还是外国，对于直接向公众投资者募集资金的交易，法律都要求经过核准或者复杂的注册程序，主要体现在各国的证券法中。因此，在实践中，众筹的兴盛主要表现为捐赠型众筹和回报型、预售型众筹，债权型众筹和股权型众筹作为投资型众筹，因为法律上的障碍，发展受到限制。
在美国，债权型众筹平台被证券监管者认定为证券发行人，必须注册后才能向公众筹资，如著名的P2P平台Lending Club和Prosper都必须去美国证监会注册。
在中国，因为特殊金融环境——中国是一个金融压抑型的社会，正规的金融体系没有办法满足小微企业的融资需求，政府不得不在风险可控的情况下，允许超出法定范围的公众融资活动发生，当债权型众筹在中国出现时，政府在某种程度上保持了沉默。
政府的默许，加上债权型众筹平台往往通过提供担保的方式保证出借人的收益，使得债权型众筹在中国得到了迅猛发展，规模大大超过了美、英等国。但担保的出现也意味着债权型众筹在中国发生了变形，平台及其担保方从信息中介转化为了信用中介，债权型众筹在中国演化为了 “影子银行”模式。
对“影子银行”的监管，应采取与直接融资监管不同的方式，因此，对债权型众筹的监管职责由中国银监会承担。2015年12月，中国银监会发布了《网络借贷信息平台中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》；其监管的核心理念是恢复债权型众筹平台信息中介的定位，并划定红线，严格禁止一些越线和利益冲突的行为。
股权型众筹构成证券的公开发行，无论中外，在证券法上都有严格的监管要求。美国于2012年 4月通过《工商初创企业推动法》（JumpstartOur Business Startups Act，以下简称 JOBS 法），在第三章专门设置了股权众筹豁免，豁免公募型股权众筹可以不适用复杂的公开发行注册程序，以为初创企业提供急需的资本投人。
但豁免公开发行证券，可能导致欺诈的盛行，对于JOBS法第三章的豁免规则，很多人并不满意。JOBS法要求美国证监会在该法生效后的270天颁布具体规则，然后股权众筹豁免才能正式生效；但美国证监会拖至2013年才颁布了众筹规则草稿公开征求意见，又至2015 年10月30日才正式发布《众筹条例》，且需要到2016年5月1日左右才能正式生效。所以迄今为止，美国实践中的股权众筹平台也多是私募型的。
中国《证券法》对证券的公开发行更有严格的限制，公开发行证券必须经过法定机构依法定条件予以核准。2014年，中国启动了《证券法》修法程序。2015年4月，《证券法》修订草案提交全国人大常委会第一次审议。从流传出来的一审稿来看，该草案中增加了公募型股权众筹的豁免条款。
不过，因为2015年6月以来的“股灾”，《证券法》修改议程被搁置，一审之后一直没有提交二审。因此，目前在中国合法有效的股权众筹只能是私募型众筹。 2014年年底，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》公开征求意见，算是间接承认了私募型股权众筹的合法性。
然而，在2015年7月18日十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）后，中国证监会改变了态度。
2015年7月24日，中国证监会召开新闻发布会，及随后发公函称，股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。将非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为称为“股权众筹”，易引起市场和社会公众对股权众筹概念的混淆。
2015年8月10日，中国证券业协会发布《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》，宣布将《场外证券业务备案管理办法》第20条第10项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。即本案涉及的“人人投”这样的股权众筹平台以后不能再宣称做的是股权众筹业务，只能叫做“互联网非公开股权融资”。
中国证监会以公募型众筹作为股权众筹的唯一定位，看起来有一定的道理：就像本文开头所说的，一般都认为众筹的含义就是利用互联网向公众小额集资。但问题是互联网给人们生活带来了巨大变化，各类新商业模式层出不穷，连国务院都开始倡导“互联网+” 了，公募型股权众筹的法律豁免却迟迟不能出台。
既然向公众募集小额资金的模式本身并不创新，众筹的创新之处显然在于互联网的运用。法律对公募型股权众筹迄今还没豁免，何不让人们利用互联网做私募？何况，正如下文要分析的，私募的股权众筹可能更有商业上的优势。
传统证券法限制向公众投资者募集资金，主要的理由是公众投资者不具备风险识别能力，容易被人忽悠。因此，立法要求公开发行证券必须经过法定程序获得许可，而获得许可的必要条件是强制披露信息，同时辅以各种配套监管制度保证信息披露的真实性。但这种监管成本很高，阻碍了企业融资。因此，证券法还设置了一些豁免规则，其中比较重要的是私募发行豁免和小额发行豁免。
公募型股权众筹在立法上其实是小额发行豁免的改进。美国JOBS法对公募型股权众筹豁免的监管要求主要是三个方面：
（2 )发行人根据其发行额度不同，有不同的简化的信息披露要求；
( 3 )众筹平台需要承担很多监管职责。
在理论上，对于为什么要豁免公募型股权众筹有很多说法，主要是认为互联网技术可能带来了减少信息不对称的新手段，如大数据技术、社交媒体的运用等，但这些说法都只是一些理论的可能性’还没有得到实践的验证；立法显然不能建立在这种未来可能性的基础上。
因此，美国JOBS法对公募型股权众筹的豁免，其实主要建立在对发行额度和投资额度的限制上，其主要理由是发行额度减少了欺诈带来的损失风险，投资额度限制则保护了投资者—根据投资者财力水平而设置的投资限额，保证了投资者对股权众筹具有了相应的风险承受能力。
私募型股权众筹本来不需要立法上特别豁免，因为其利用的是传统证券法上已有的豁免一一私募发行豁免。它的基本要求是当证券发行不涉及公众时，可以豁免其核准或者注册。中国虽然没有规定小额发行豁免，但却规定了私募发行豁免。
根据《证券法》第10条规定，公开发行证券必须依法定条件经中国证监会核准，也就意味着非公开发行证券可以不需要经过中国证监会核准。同时，第10条还界定了什么是证券公开发行，也就意味着除此之外的都是非公开发行。据此，向特定对象发行累积不超过200人的，就构成了中国法上的私募发行。特定对象和人数限制，构成了中国界定私募发行的两个核心要件。
人数限制比较简单，直接点人头即可。因此，在本案中，虽然看起来参与诺米多股权众筹项目的投资者有86人，超过了有限合伙企业50人的限制，但并没有超过私募发行200人的限制。
特定对象则在中国法上没有明确界定。理论上一般认为特定对象是对投资者的资质要求，私募的发行对象应当具有自己保护自己的能力。但因为中国证券法和监管规则中，对于特定对象一直没有明确界定，“人人投”以注册用户作为特定对象的标准，似乎还很难说其直接违法。法院基于鼓励金融创新的态度，认为“人人投”的私募股权众筹并不违法也就很自然了。
但从实践角度来看， 私募型股权众筹还面临一个巨大的法律障碍，那就是证券法在私募发行中一般禁止采用广告和公开劝诱等公开发行方式。一般而言，非公开发行当然不能允许采用公开发行的方式，广告、公开劝诱会诱使公众投资者广泛加人，会破坏发行的非公开性质。但这种限制使得私募型股权众筹不能直接面向公众或者陌生人推介项目；即使是合格投资者，也必须注册之后才能浏览感兴趣的投资项目。这大大降低了投资者的兴趣和用户体验。
美国实践中也遇到了这一问题。2012年美国JOBS法在第二章专门规定允许在私募发行中使用公开宣传的方式，但要求发行人必须确保证券的购买人满足合格投资者的标准。这是因为美国私募发行的界定中主要采用投资者资质标准，合格投资者的概念使得符合条件的投资者具有保护自己的能力；因此，只要坚持购买人是合格投资者，就不怕私募发行的宣传会对公众投资者造成伤害。
但由于中国法对私募发行中的投资者并无严格和明确的资质要求，特定对象的概念模糊不清；因此，《证券法》第10条第3款仍然坚持了发行方式的限制：非公开发行不得采用广告、公开劝诱等方式。中国目前实践中的私募型股权众筹必须遵守这一限制。
在提交审议的《证券法》修订草案中，增加了对特定对象的定义，采用了类似美国合格投资者的概念，也因此增加了一项类似JOBS法第二章的新豁免：在购买人是合格投资者时，允许私募发行采用广告和公开劝诱的方式。如果此条修改能够通过，将为未来的私募型股权众筹开辟出更为广阔的道路。
股权众筹区分为公募型股权众筹和私募型众筹，尽管立法者和监管者似乎都更看重公募型股权众筹，中国证监会甚至仅仅承认公募型股权众筹才可以使用股权众筹的名称，但私募型股权众筹其实在实践中更有商业优势，更可能为市场所接受。这主要表现为以下几个方面：
首先，从发行人角度来说，公募型股权众筹招揽的投资者主要是公众投资者，每个人的额度很小，人数却可能很多。显然，发行人更面向于私募发行，因为投资者人数少，沟通成本低，而且私募投资者往往是成熟投资者，能够为发行人提供经验指导和帮助。现实中，很有前景的项目都直接被私募投资者选走了，只有那些缺乏暴利可能、私募挑选剩下的项目，才会走公募型众筹之路。
其次，从投资者角度来看，暴利的机会并不大。第一是没有好项目；第二是即使运气好，真的投资了好项目，获取暴利的可能也不大。这是因为：
（2)在好项目的发展过程中，公募型股权众筹可能只是创业初期的融资，如果项目发展顺利，在此后还会展开多轮融资，才会发展壮大。
如果项目真的好，按照上面的逻辑，此后的多轮融资都会是私募融资；在这个过程中，因为公众投资者缺乏经验和资金，只能看着自己最初的投资被逐步稀释。
因此，从商业逻辑来看，公募股权众筹商业前景不是那么好。可能确实有一些特殊类型的企业适合选择公募型众筹融资，这主要是消费类、服务类企业，而不是高科技企业，因为高科技企业更容易吸引到天使投资、风险投资；消费类、服务类企业的收益不可能有大幅度的突然升高，没有暴富机会，因此风险投资、天使投资对它们不感兴趣。
而这些消费型服务型企业，如果通过公募众筹可以事先锁定消费者，使消费者变成股东，会使这类企业在产品生产之前就通过公募股权众筹扩展了市场，并且能够测算未来的消费市场有多大，同时通过公募众筹解决了资金问题。这在未来可能会是一个比较好的选择；未来的公募股权众筹市场可能这样的融资项目会更多一些。
本案中，法院认定众筹平台和筹资者、投资者之间主要是居间合同关系。更重要的是，一、二审法院都承认：平台对项目方融资信息的真实性负有相应审查义务，具有降低投资人风险、保护投资者利益的重要作用。这一认定无疑具有重要的意义。
众筹作为一种古老融资方式在新时代的重新兴起，关键是在于互联网，而互联网方式的核心是众筹平台。众筹平台发布融资者项目信息，招揽投资者，是沟通投融双方的关键。因此，美国JOBS法在公募型股权众筹豁免制度中，不但对发行额度和投资额度加以限制，对发行人科以简单的信息披露要求，还将监管重点放在了众筹平台身上。
JOBS 法要求公募型股权众筹必须通过众筹平台或者经纪商进行，同时要求众筹平台必须在美国证监会处注册，并履行监管义务，包括：
（B)确保每位投资者审阅了投资者教育的相关信息，并积极确认投资者已经了解存在损失整个投资的风险，能够承担这一损失；
（C)按照规定，为了降低交易的欺诈风险，包括对销售证券的发行人的所有高管、董事或者任何拥有超过20%股权的股东的背景和证券执法监管历史进行了核查；
( D )在发行前21天，向证监会和潜在投资者提供本法规定发行人应当披露的信息；
（E)确保只有当目标筹资额度达到时，发行人才能获得筹资款项，并允许投资者可以按照确定的规则撤销其出资承诺；
（F)按照规定，努力确保任何投资者在12个月内向所有发行人购买的股票总额，不超过规定的投资限额；
（G)按照规定对所收集的投资者信息保密；
（H)不得为向其提供潜在投资者个人识别信息的人支付报酬；
（I )禁止集资平台或者经纪商的董事、高管和合伙人在使用其服务的发行人处拥有经济权益。
同时，为了让集资平台更好的履行职责，JOBS法还明确禁止众筹平台从事下列活动：
（B)通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站或者门户上发行或者展示的证券；
（C)对实施此类劝诱行为的员工、代理人或其他个人支付报酬，或者根据其网站或者门户上展示或推介的证券销售，给予员工、代理人或者其他个人报酬；
（D)持有、管理、拥有或以其他方式处理投资者基金或证券。
中国《证券法》虽然目前对公募型股权众筹还没有豁免规定，但中国证券业协会在2014年年底公开征求意见的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》中也规定了类似的平台责任。
尽管我们认为，从理论角度来说，私募型股权众筹规则中没有必要对此作出严格规定，但这只是法理的推理，遵守的是法律简化原则一一如无必要，勿增加公民负担。从实践角度，我们可以想象：同样是从事私募型股权众筹业务，各个众筹平台之间的竞争，主要就体现平台的监管能力上。
沟通投融双方的众筹平台，是所谓的双边市场：投资者越多，来融资的项目就越多；反过来，来平台融资的项目越多，加人平台的投资者也就越多。吸引更多的投资者或者更多的项目，各众筹平台可能会有花样翻新的各种手段，但其中比较重要的一种，也是实践所证明有效的一种，是通过严格监管提高投资者保护水平。
这是纽约证券交易所的经验所证明的：通过严格监管，纽约证券交易所吸引了各国企业去发行上市，这些企业通过在纽约证券交易所上市，向投资者展现了自己符合或者至少愿意遵守全球最严格的上市标准，因而提高了其股权的市场估值。
因此，从事私募股权众筹的平台，即使在法律没有要求的情况下，也应当自觉履行严格的监管职责，其中最重要的当然是对筹资者信息披露的核查责任。这是众筹平台面临商业竞争的自然选择，也有助于其在竞争中最终胜出。
无论本案是否为“股权众筹第一案”，都确实是中国法院第一次面临股权众筹纠纷，而且处理的是平台自行履行信息披露审查义务所引发的后果。从这个角度来说，本案的意义不仅在于确认了私募型股权众筹在现行法下的合法性，更重要的是支持和保护了众筹平台积极履行监管职责的努力。后者将为股权众筹平台（无论是公募平台还是私募平台）的未来发展道指明方向，并提供有效保护。
“强拆老鼠仓”· 马乐利用未公开信息交易再审案评析 | 中法评 · 案例评析
强拆之痛：范木根防卫过当伤害致死案评析 | 中法评 · 案例评析
桑本谦：南海仲裁案，中国为何不理？ ——一个“国家心理学”的解释